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大金融板块行情基本呈正相关性，当前券商板块明显滞涨。2018年以来，根据证券Ⅱ(申万)、保险Ⅱ(申万)、银行(申万)指数，三者走势基本呈正相关关系，4月末至今保险、银行板块持续走强，而券商板块一季报业绩接近翻倍背景下，仍明显滞涨（43家上市券商23Q1业绩同比+85%）；参考2022年11月保险、银行迎来上涨行情后，随后2023年1月券商也迎来一轮显著的估值修复行情。
市场交投持续升温，Q2财富/投行对业绩负面影响或将减弱，中特估行情下券商自营表现有望超预期。2023年1-4月市场adt分别为0.79/0.90/0.93/1.14万亿元，3月末起全市场两融规模重回1.6万亿元，交投活跃度环比持续升温，二季度交易及两融收入同比大概率转正（2022Q2日均市场adt/日均两融规模分别为0.95/1.56万亿元）。虽然当前财富管理景气度仍处于低位，2023年1-4月新发权益基金份额分别为186/328/481/260亿份，但在去年同期基数持续走低背景下，累计同比下滑幅度正持续收敛（1-4月同比-79%/-60%/-42%/-34%），对券商业绩的负面影响或将持续减弱。4月10日伴随首批主板注册制企业上市，投行IPO发行重新提速，4月单月IPO发行规模超500亿元（2022年月均489亿元）。同时在当前以中特估为代表的市场行情下，一向以白马蓝筹为主要投资方向的券商传统权益自营业绩有望超预期（横向可参考2017年）。
券商2023Q2业绩环比有望继续改善，上半年业绩对应当前估值具备强支撑。以2023Q2以来细分业务高频数据作为核心假设，预计证券行业2023Q2营业收入/净利润环比仍将继续改善，累计上半年业绩同比增速分别为+10%/+20%。虽然由于2022Q2自营业务收入高基数，2023年上半年证券行业业绩累计增速较2023Q1会有明显放缓，但行业整体对应年化ROE预计将保持在7%左右，基本持平2020年（全年PB均值1.8倍）。截止5月8日收盘，券商板块整体PB估值仍在历史底部位置，为1.27倍，处于2018年以来底部向上25%分位区间，当前估值具备极强的业绩支撑，安全边际高。
再融资及降薪担忧对券商板块股价压制将减弱，创新业务窗口放开可期。值得注意的是，上市券商短期再融资进度将明显放缓，同时我们认为此前市场对券商降薪过度担忧，目前各家薪酬机制改革基本落地，行业并未出现人才大幅流失的情况。后续券商三方导流政策正待推出，且伴随金融系统机构改革逐步落地，在“科技-产业-金融”新循环下，创新业务资质窗口有望放开，创新政策推出值得期待。
投资建议：关注以下投资主线：1）2023年上半年业绩有望保持高弹性的【东方证券】（业绩增速预计仍超100%，在主流标的中继续领跑）；2）短期再融资担忧解除及优先受益创新窗口放开，中特估概念下带动估值扩张的优质头部标的【中信证券】/【华泰证券】/【中国银河】；3）三方导流政策有待落地，支付宝等互联网渠道入局及金控平台下券商牌照获得与银行保险排他性合作机会，将对券商现存C端格局带来显著冲击，关注有望获得招商银行排他性合作机会的【招商证券】；4）以及自身成长α+市场回暖β驱动业绩弹性释放的【东方财富】（2023Q1为全年业绩最低点，Q2起业绩有望进入持续改善通道）。
风险提示：权益市场大幅波动风险、市场成交额下行风险、监管周期趋严风险。
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